今天我们一起梳理一下普门科技，公司是一家研发和市场双轮驱动的专业化高科技医疗设备企业，主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，专注于治疗与康复设备和体外诊断设备和配套检测试剂的开发及技术创新。
在治疗与康复领域，公司产品主要围绕三大服务领域进行产品开发，包括创面和皮肤治疗、围手术期和重症护理、疼痛和康复治疗，现有产品包括多功能清创仪、光子治疗仪、负压引流套装、高频振动排痰仪、空气压力波治疗系统、高流量呼吸湿化器、医用升温毯、红外治疗仪、脉冲磁治疗仪、中频干扰电治疗仪、冲击波治疗仪等，公司通过技术创新、产品研发、升级换代和专业服务等方式，针对不同疾病、不同科室的相应需求推出适宜的产品组合方案，有效促进疾病治疗与康复的临床疗效。
据统计数据显示，年至年间，我国康复医疗市场规模逐年上升，CAGR达到26.9%。据KPMG预测，-年期间，我国康复医疗行业市场规模年复合增长率将达20.9%，年的市场规模将突破亿元。
康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体，潜在康复需求巨大。但是国内的需求端还远远没有被满足。康复医疗总收入和人均花费还很低。相比美国等发达国家，还存在巨大的差距。
这主要是因为，国内治疗与康复业务的医疗资源相对匮乏；此外，经济水平有限的情况下，患者健康意识也有限，会仅仅注重诊断、治愈环节，而忽视康复环节。
公司的业务最早始于治疗与康复领域，已深耕多年，积累技术开发了以光子治疗仪为代表的多种产品线，打造了以科室、系列为单位的多种治疗与康复整体解决方案，在临床上具备很强的竞争力，近期还收购京渝激光补充了医美治疗方面。
整体来看，凭借其全面的康复治疗产品解决方案，公司有望提升品牌效应，随着治疗与康复行业发展而不断成长。
在体外诊断领域，公司基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大技术平台，为医院、体检中心提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括全自动电化学发光免疫测定仪、特定蛋白分析仪、糖化血红蛋白分析仪、自动尿液微量白蛋白肌酐分析仪、干式荧光分析仪等及相关配套试剂，通过对人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。
体外诊断（Invitrodiagnosis,IVD）是将取自人体的样本（血液、体液和组织等），使用体外检测试剂、仪器等进行某些指标的定性或定量检测的过程，可以实现对疾病进行预防、诊断、治疗检测、后期观察或对人体进行健康评价。目前临床上80%以上的疾病诊断都依靠IVD。
IVD一般分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血液和体液诊断、微生物诊断五大类。目前，我国免疫诊断占比最大。免疫诊断是通过抗原-抗体的结合反应进行的体外诊断，分为化学发光免疫分析、酶联免疫分析、胶体金免疫分析、放射免疫分析等。其中，化学发光免疫分析的方法在免疫诊断市场中占主流，有广阔的应用前景。
从人均检测支出来看，我国IVD行业还有很大成长空间，检测需求开始加速释放。统计数据显示，年我国人均IVD支出约4.6美元，为全球平均水平的一半（年全球人均IVD支出约8.5美元），更远低于欧美日等发达国家的人均体外诊断支出水平。
而近年来，随着我国经济水平发展、国民支付能力的提升和健康意识的加强，检测需求量提升。年起，医院门诊的检查收入以13.27%的年复合增速增长，到年体量已超过亿元，人均检查费也以6%的年复合增速增长。
此外，在分级诊疗政策推进、老龄化的趋势加剧之下，IVD检测量的增长还有望加速。
目前在技术发展和政策支持的双重作用下，IVD行业中进口替代趋势势头正盛。IVD行业最早在国内发展起来，主要是来自于国外进口的医疗器械，进口产品曾一度垄断行业内各个细分领域。但是随着国产医疗器械的技术发展，IVD行业中的一些技术壁垒比较低的细分市场，如生化诊断、分子诊断市场，目前国产产品占到了绝大多数，这些产品凭借着性价比优势，已经逐渐实现了进口替代。
除了技术层面，政策层面对进口替代的支持也关键因素之一。另一方面，政策对医保控费的改革，让医院方具有控费动力，从而选择性价比更高的国产IVD产品。
对于IVD行业中技术壁垒比较高的化学发光等细分市场，进口替代水平还较低。虽然5年前已经有数家国内企业开发出相关技术和产品，且有政策支持，但目前国产占比还有限（大约20%）。而化学发光是又IVD行业最为主要的市场之一，如此看来，化学发光市场还有很大的机会等待着国内企业开拓。
从技术上看，化学发光技术灵敏度高、特异性强且检测时间快，优点十分全面。化学发光免疫分析借助了化学发光试剂标记抗原或抗体，因此它保留了抗原-抗体结合的特异性，又将这种结合转化成了光信号，从而能够被非常灵敏地检测出来。化学发光的临床应用灵活广泛，目前，全球开发的化学发光检测项目超过项。
基于技术上的优点，化学发光免疫分析技术已逐渐代替免疫酶联成为免疫诊断最主流的技术。而国内的化学发光市场自年来以~35%的CAGR持续增长，在年市场规模已经超过了亿元。
目前的化学发光市场以进口为主，进口替代还有较大空间。罗氏以超过30%的份额占据市场第一，此外雅培、西门子和丹纳赫都有较大规模。然而从年起，国内逐渐有多家企业基于常见的酶促化学发光平台或者直接化学发光平台，推出全自动化学发光仪，但是至今国产份额仍不过20%，国产化的进程仍存在空间。
公司早期瞄准了电化学发光平台进行开发，在罗氏的专利失效后，公司于年底推出了电化学发光产品，为国内首家，全球第二家，打破了行业标杆对技术平台的垄断。
公司产品具备和罗氏一致的技术水平，如：检测精确易控制、重复性好、灵敏度高、检测线性范围广等等，所以有望被市场广泛地接受。而从价格方面来比较，公司比罗氏具备更高的性价比，医院控费趋势.
与其他国产产品对比来看，公司化学发光产品优势明显。选取同样为中小型号的化学发光仪器进行比较，公司的产品在特异性、抗干扰性、敏感性上表现出比可比的国产产品更好的水平，能够更好地满足临床的应用。
综合来看，公司产品的优异表现，来源于和罗氏采用同样的电化学技术路径，而这也是公司与国内其他可比公司相比之下的最大竞争力。公司更有可能获得市场的认可，逐渐替代进口产品，拓展市场空间。
公司除了以电化学发光平台为核心外，还在其他平台多方面开发产品，包括免疫比浊技术平台、免疫荧光技术平台、色谱技术平台、血凝力学检测技术平台，并且正在建成分子诊断监测平台。多方产品的开发，扩大了公司产品临床应用领域。
一、康复+IVD双轮驱动
普门科技成立于8年，公司成立之初，专注于治疗与康复领域的研发和产业化；年起将业务延伸至机会丰富的体外诊断领域；年上市了国内首家全自动特定蛋白分析仪；年上市自主研发的电化学平台相关产品，打破了国外巨头的垄断，填补了国内的空白；年科创板上市。
二、业务分析
-年，营业收入由2.51亿元增长至5.54亿元，复合增长率30.20%，20年同比增长31.04%，Q1实现营收同比增长34.54%至1.64亿元；归母净利润由0.48亿元增长至1.44亿元，复合增长率44.22%，20年同比增长43.15%，Q1实现归母净利润同比增长43.28%至0.54亿元；扣非归母净利润由0.37亿元增长至1.23亿元，复合增长率49.25%，20年同比增长44.72%，Q1实现扣非归母净利润同比增长50.53%至0.49亿元；经营活动现金流由0.35亿元增长至1.36亿元，复合增长率57.21%，20年同比增长48.56%，Q1实现经营活动现金流同比增长59.41%至0.14亿元。
分产品来看，年治疗与康复类是吸纳你营收同比增长18.51%至1.58亿元，占比28.88%，毛利率减少0.85pp至75.47%，其中医用产品实现营收同比增长19.43%至1.53亿元，毛利率减少1.46pp至76.52%，家用产品实现营收同比下降5.65%至.95万元，毛利率增加7.78pp至40.64%；体外诊断类实现营收同比增长35.21%至3.88亿元，占比71.12%，毛利率增加0.70pp至55.50%，其中检验设备实现营收同比增长63.77%至1.84亿元，毛利率增加3.63pp至37.66%，检验试剂实现营收同比增长16.87%至2.04亿元，毛利率增加3.41pp至71.56%。
年公司前五大客户实现营收1.80亿元，占比32.51%，其中第一大客户实现营收1.48亿元，占比26.76%。
三、核心指标
-年，毛利率18年下降至低点59.57%，随后逐年提高至60.87%；期间费用率由29.93%下降至18.88%，其中销售费用率由21.71%下降至16.46%，管理费用率由18年下降至低点4.00%，随后逐年上涨至4.39%，财务费费用率由0.09%下降至-1.97%；利润率由18.97%提高至26.00%，加权ROE由11.92%提高至19年高点13.77%，20年下降至13.18%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，18年净资产收益率的提高是由于利润率的提高，19年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。
五、研发支出
年公司研发投入同比增长32.61%至1.03亿元，占比18.66%；截止年末公司研发人员人，占比33.81%。
六、估值指标
PE-TTM73.29，位于上市以来30分位值附近。
根据机构一致性预测，年普门科技业绩增速在38.39%左右，EPS为0.90元，18-23年5年复合增长率36.75%。目前股价27.82元，对应年估值是PE30.27倍，PEG0.79。
看点：
公司是具备研发与市场开拓能力的IVD与康复医疗器械公司。1）年我国免疫诊断市场规模将突破亿元，其中化学发光占比85%，国产化率约20%，国产替代空间大；2）公司是全球第二、国内第一个突破电化学发光技术企业，未来将以电化学发光平台为核心，有望突破余试剂检测项目，推出全面生化免疫流水线，规模效应逐渐显现；3）布局康复医疗领域，进军医美器械领域，开拓千亿市场空间。